[한경ESG] - 밸류업 리포트

에쓰오일(S-OIL)은 ‘샤힌 프로젝트’의 성공적 완수와 전략적 투자 및 주주환원을 중심으로 기업가치를 제고하는 방안을 전격 발표해 시장의 이목을 끌고 있다. 샤힌 프로젝트는 내년 하반기 상업 가동을 목
표로 진행 중인, 약 9조2580억 원 규모의 석유화학 프로젝트 사업으로 밸류업 전략을 위한 핵심 사업이다.

중장기적으로는 2026년 하반기에 완공되는 샤힌 프로젝트가 2027년부터 풀가동에 돌입하며 본격적인 외형 성장을 이뤄낼 수 있을 것으로 전망된다.

에쓰오일은 지난 2015년 사우디 아람코가 지분 63.4%를 확보하면서 단독 최대주주 체제를 이어오고 있다. 주요 사업으로는 원유와 기타 원재료를 처리해 정유 및 석유화학, 윤활기유 제품 등을 제조하거나 판매하고 있다.

2023년, 에쓰오일은 샤힌 프로젝트를 통해 ▲다운스트림 트랜스포메이션 ▲디지털 전환 ▲신사업 및 탈탄소 전략 등 3가지 목표를 제시했다. 우선 다운스트림 트랜스포메이션은 고부가가치 제품 확대와 수익성 개선 프로그램을 진행할 계획이다.

디지털 전환을 위해 디지털 공장과 스마트워크를 도입하는 동시에 데이터 기반의 시장 정보 수집을 강화하기로 했다. 또 바이오 원료와 폐플라스틱 연분해유 기술을 도입하는 등 신사업을 실시하고 탄소감축 프로그램을 진행하고 있다.

대규모 투자와 배당정책 안정화 주목

국내 정유업체들은 국내외 시장 분위기 악화로 실적 부진이 이어지고 있지만, 에쓰오일은 1990년대 후반 아시아 금융위기 이후 2000년대 후반 글로벌 금융위기, 유가 급락 등 시장 침체기를 거치면서도 전략적 대규모 투자를 이어왔다.

특히 주주가치 극대화를 위해 안정적 배당정책을 이어가고 있다. 에쓰오일은 샤힌 프로젝트의 성공적 완수와 함께 평균 배당 성향 39% 달성을 목표로 하고 있다. 이러한 배당 성향은 코스피 평균 26.8%보다 높은 수준이다. 또한 에쓰오일은 시황 변동에 따른 수익 변동에도 불구하고 전략적 투자 및 균형 있는 배당을 통해 높은 기업가치를 유지하고 있다.

증권가에서는 에쓰오일이 점진적 실적 개선과 함께 주가 우상향이 이뤄질 것이라는 전망을 내놓았다. 이진호 미래에셋증권 연구원은 러시아와 이란의 저가 원유 수출량 감소로 인한 아시아 정제 마진 하방 압력 완화, 중국 관세 리베이트 축소로 중국 수출량 감소, PBR 0.76배로 밸류에이션이 저평가되어 있다는 점을 긍정적 요인으로 꼽았다.

특히 에쓰오일의 부채비율이 69.3%로 잘 유지되고 있고, 조달금리가 높지 않다는 점은 긍정적 요인으로 꼽힌다. 이 가운데 샤힌 프로젝트 자본적 지출(CapEx) 투자 규모는 올해 3조5000억 원, 내년에 1조5000억 원에 달한다. 현재 금리는 변동금리 3.6%로 향후 하향 조정될 수 있으며, 올 하반기 발행되는 회사채 금리는 이전에 발행된 3.5%보다 낮게 설정될 가능성이 높다는 주장이다.

<인터뷰>

윤재성 하나증권 연구원 “샤힌 프로젝트 성공 시…주주환원 정책 탄력 커질 듯”

- 실적이나 기업에 대한 성장성 평가는

“올해부터 한국 정유업체의 상대적 원가 열위 국면 탈피 및 중국 정유업체의 구조조정에 따른 이익 정상화를 기대한다. 2022년부터 2024년까지 한국 정유업체는 중국 정유업체와의 원가 경쟁에서 뒤처졌다. 하지만 중장기적으로는 2026년 하반기 완공되는 샤힌 프로젝트가 2027년부터 풀가동에 돌입하며 본격적인 외형 성장을 이뤄낼 수 있을 것으로 판단한다. 현재 샤힌 프로젝트 공정률은 55%로, 계획대로 진행 중이다.”

- ROE에 대한 진단을 해주신다면.

“자기자본이익률(ROE)은 업황에 따라 변동될 수 있는 만큼 향후 업황의 회복 방향성이 핵심 변수로 작용할 전망이다. 앞서 실적 부분에서 언급한 한국 정유업체의 상대적 원가 열위 해소 및 중국의 구조조정 가능성 외에도 올해부터 글로벌 정제 설비 순증설이 둔화되고, 트럼프 2.0 도래에 따른 정책 변화가 수급 개선에 긍정적 영향을 미칠 것으로 예상된다. 이러한 요인을 종합적으로 고려할 때, ROE 또한 향후 개선될 가능성이 크다고 판단한다.”

- 배당정책과 주주가치 제고에 대한 평가는.

“현재 샤힌 프로젝트에 대한 대규모 투자가 진행 중인 만큼 현시점에서 공격적 배당정책을 제시하기는 어려운 상황이다. 참고로, 회사는 4분기 실적 발표에서 샤힌 프로젝트와 관련해 CapEx를 2025년 3조4800억 원, 2026년 1조5000억 원으로 제시했다. 결국 2026년 샤힌 프로젝트 완공 이후의 배당정책이 중요하다고 생각한다. 배당에 대한 가이드라인을 제시하는 점이 긍정적이다. 주주에게 회사의 배당정책에 대한 예측 가능성을 높여주며, 신뢰도를 강화하는 긍정적 요인으로 작용할 수 있다.”

- 에쓰오일이 주주가치 제고 차원에서 개선해야 할 점은.

“현재 진행 중인 샤힌 프로젝트의 성공적 완수가 가장 시급한 과제다. 샤힌 프로젝트가 완공되면 그간 대규모로 집행되던 CapEx를 배당 재원으로 활용할 수 있어 주주환원 정책 강화가 가능해진다. 무엇보다 샤힌 프로젝트에 투입되는 투자비 규모가 막대해 완공 이전까지는 공격적 배당을 기대하기 어려울 전망이다.”

이미경 기자 [email protected]